Weekly Market Summary: 2022/5/6

5/2-5/6: FOMC後の利上げ見通しを巡る解釈が固まらず、米株・米債券の乱高下招く、ハト派パウエルへ未練が残る株式市場と一貫して反パウエル市場原理主義の債券市場

FOMC後の市場乱高下

終りの見えない露宇紛争と中国のゼロコロナ政策。金融市場の不確実性が更に高まっている中、FOMCで22年振りに1会合50bps利上げが決定。利上げ見通しについては、次の2会合が50bps利上げの異例予告。そして、「1会合での75bps利上げは検討していない」とのパウエル議長の発言が、株式市場の強気派を鼓舞し、弱気派のショートカバーを誘発し、FOMC当日は大幅高で引けた。

S&P500はFOMC会合直後の反応としては2011年以来最高のパフォーマンスで、利上げがあったケースに絞れば、少なくとも1990年以来の大幅上昇とのこと。参考までに、下図は、上から2015年から2018年の前回利上げ局面(5回目は利上げではなく量的引き締め)と今回の利上げ局面でのFOMC当日、FOMC前1週間、FOMC後1週間のS&P500指数の騰落率。今回は騰落率の大きさが目立つ。

しかし、翌日はFOMC当日の上げをすべて吐き出してしまった。不確実性の高まりを認識していながら、75bps利上げの不確実性を排除するパウエル議長に対して、リアリストの債券市場はノーを突き付ける形で、長期ゾーンを中心に利回りが急騰し、株式市場も大幅安を迫られた格好。実際に、金利先物市場は6月FOMCでの75bps利上げを8割超の確率で見込んでいる。

来週はインフレ関連指標発表週間

週末発表の雇用統計では、平均時給の伸び率が鈍化したことからインフレのピークアウト期待がやや高まったが、雇用者数の上振れと労働参加率の低下が雇用市場の基調としてタイト感は変わらずの判断から長期金利は大幅上昇で反応した。

来週は11日(水)のCPIに始まり、PPI、輸入物価指数、ミシガン大学消費者信頼感指数での長期インフレ期待とインフレ関連指標の発表が相次ぐ。CPIに関しては、前年比ベースではベース効果の剥落が見込まれることから、数字面で鈍化確認となれば瞬間的に株式市場は好感するかもしれないが、前月比ベースでの鈍化がしっかり確認できなければ、実質的なピークアウトとは言えない。

前回3月CPIでは、中古車の下落が前月比ベース伸び率鈍化に大きく寄与したが、今後は構成ウェイトの大きな帰属家賃が低下傾向を見せてこないとより確実なインフレ低下とはなりづらい。下図はケース・シラー住宅価格指数の前年比変化率の推移だが、足元はリーマンショック前の水準を上回るバブル感を呈しているのが最大の懸念。

量的引き締めを織り込むドル円レート

ベースマネーの増加は通貨安を生む。直近時点のベースマネーは、日本の687.4736兆円に対して米国が6.1345兆ドル。前者/後者で導かれるドル円レートは約112円/ドルだが、足元は130.5円/ドル。約18円分の差が足元のドル円レートが織り込んだ将来的な日米のベースマネーの変動分と見ることができる。

仮に、黒田総裁任期末である来年4月までの日本のベースマネー増加率を直近1年の増加率である約5%とすると約722兆円になる。これを足元のドル円レート130.5円で除すると来年4月の米国のベースマネーは約0.6兆ドル縮小した5.5兆ドルを見込んでいることになる。しかし、FRBが考える適正なB/S規模はGDP比20%であるため、更に0.6兆ドル縮小した約4.9兆ドルを想定すると、ドル円レートは約150円/ドルとなる。

尤も、先日のFOMCで公表されたB/S縮小ペースだと、都合1.2兆ドル減らすには14か月かかる計算になるが、その頃には政策金利も3%水準に達している。それ以前に、米株式市場が暴落しているようなら、景気後退入り後のインフレのピークアウト接近時点がFRBの金融引き締め停止転換となり、そこがドル円の高値&株価の底値となるであろう。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/4/29

4/25-4/29: 米株式市場は逆金融相場のジレンマに、上振れ経済指標が利上げ織り込み迫り、下振れ経済指標は景気後退懸念を高める、いずれにしても株価には下圧力。

4月は、米株と米債共に大きくボコられる厳しい月となった。利上げ織り込みで米株に先行していた米債は飽き足らずに更なる織り込みを行い、10年国債利回りは3%目前まで上昇。一方、楽観の虜から解放されるのが遅れた米株も本格的な利上げ織り込みを開始し、nasdaqに至ってはリーマンショック時の2008年10月以来の13%という大幅な月間下落率を記録した。

直近高値から20%以上下げて既に弱気相場入りしているnasdaqと弱気相場入りが近づくdow及びs&p500。振り返ると、前回の金融引締最終局面にあった2018年秋の暴落では、3指数共に20%前後の下落率であったが、現時点でのnasdaqの下げは既に25%を超えている。2018年の下げが20%前後で済んだのは、それ以上の利上げ=株価下落は許さないとの市場の恫喝に対して、それまでタカ派路線に邁進していたパウエル議長が利上げ停止示唆することで屈服したことであった。無論、都合9回に及ぶ25bps利上げに加えて量的引締を行う一方で、インフレは落ち着いていたからこそ可能な利上げ停止示唆であった。

翻って、現状はどうか？露宇紛争の激化や中国のゼロコロナ政策固執によって供給側の制約は長期化し、下方硬直性の高い賃金上昇も止まらない。一方で、需要側は財からサービスへシフトしつつ消費は堅調維持し、長期住宅ローン金利が5%越えでも依然としてCPI上昇率を下回る等住宅バブルが進行し、インフレスパイラル要因に事欠かない状態が続く。インフレの早期収束期待が遠のく中、景気を犠牲にしても利上げを止める訳には行かない。 スタグフレーションの現実味が高まり、更なる株価下落は必然となる。

インフレ抑止がままならない場合、どの程度の下げが想定されるのか？参考として頭に入れておいてもいいと思われるのが、1970年代前半の第一次オイルショック前後の動きである。下図は、1971年から1975年までのFF金利、CPI前年同月比とnasdaq総合指数(指数化)の推移である。

当時、1973年からジリ高傾向を示していたCPIは、同年10月の第一次オイルショックを受けて急伸し、最終的に12%越えのピークを付けたのは翌1974年末。FF金利は、CPIに合わせて上昇ピッチを早め、1973年半ばには10%越え、1974年半ばに13%越えで打ち止め。1973年秋には景気後退局面入りしているが、株価はその1年前の1972年末には暴落を始めて、1年後の1973年末には約30%下落し、底打ちとなったのは1974年秋であり、この間2年弱の下落率は約60%。その頃にはインフレのピークアウトの兆しが見え、積極利下げによって株価は反発となった。

現在は、8.5%のCPIに対して、FF金利は年末までにようやく2.5%を見込む程度で、依然として緩和的であり、これではインフレ鎮静化は覚束ないと思われる。日本株は、4/28に黒田日銀指し値オペ乱発を受けた円安ブーストで持ち上げられたが、米株の動揺とアジア株の不安定さは長引きそうである。来週はFOMC後の反応が一番の要警戒だが。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/4/22

4/18-4/22: 米債券が利上げ織り込み継続する中、米株式もPER調整に加えて業績悪化の織り込みで宴の後始末迫られる？

曜日別の主な材料は、

[4/18(月)]:

 中国1QGDP - y/y (実)4.8% (予)4.4% (前)4.0%、

 中国3月鉱工業生産 - y/y (実)5.0% (予)4.5% (前)7.5%

[4/19(火)]:

 米3月建築許可件数 - (実)1.873M (予)1.825M (前)1.865M、

 米3月住宅着工件数 - (実)1.793M (予)1.745M (前)1.788M

[4/20(水)]: 

 米3月中古住宅販売戸数 - (実)5.77M (予)5.80M (前)5.93M

[4/21(木)]:  

 欧3月CPI - y/y (実)7.4% (予)7.5% (前)5.9%、m/m (実)2.4% (予)2.5% (前)0.9%、

 米新規失業保険申請件数 - (実)184K (予)180K (前)185K、

 米4月Phila連銀製造業景気指数 - (実)17.6 (予)21.0 (前)27.4

[4/22(金)]:

 米4月製造業PMI - (実)59.7 (予)58.2 (前)58.8、

 米4月サービス業PMI - (実)54.7 (予)58.0 (前)58.0

ブラックアウトを控え、今週もFRB当局者の駆け込み発言が相次いだ。タカ派筆頭のブラード総裁は一度に75bpsの利上げの可能性に言及も、ボスティック総裁やデーリー総裁は中立金利を上回る利上げの景気への悪影響を懸念するスタンスを表明するなど全体としてはややハト派トーンが目立った。しかし、最大の注目であったパウエル議長のIMF討論会での発言では「5月FOMCでの50bps利上げが検討」とのヘッドラインに対して強烈なネガティブ反応が出た。内容的には市場で100%織り込み済と思われたが、売り材料として再評価された格好。

米株式市場は今週も後半にセンチメント暗転、前半はインフレのピークアウト及び利上げ織り込みの行き過ぎ観測が台頭し底堅さも見られたが、後半はパウエル議長のタカ派スタンス再確認やネットフリックスに端を発した軟調な企業決算を受けて急失速した。こうした動きに合わせて、ボラティリティは急上昇し、VIX指数は3月以来の28台乗せ。VIX先物の期間構造もContangoが急縮小し、目先の相場変動性の高まりを示唆。

米国債利回りは、利上げ織り込みが支配する中で短期ゾーンが上昇を主導の一方、長期ゾーンは景気減速も意識されて上げ限定で、長短スプレッドは縮小。米ドル指数は引き続き強いが、ドル円は協調介入観測から上げ一服。一方で、ドル高は中国のロックダウン長期化やIMFの成長率見通しの大幅引き下げからの需要減速への思惑も加わり、コモディティ全般の下げを招いた。流動性命の仮想通貨も軟調な動きに終始。

日本株はマザーズの下げが突出。流動性制約のかかる逆金融相場では本格的な戻りは期待できず、テクニカル的にも下げはまだ道半ばの印象。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/4/15

4/11-4/15: 米3月CPIを巡る解釈やFRB当局者のタカ派発言、更にイースター休暇控えや米オプション満期日への警戒感から米株は変動増幅

曜日別の主な材料は、

[4/11(月)]:

 中国3月CPI - y/y (実)1.5% (予)1.2% (前)0.9%、

 中国3月PPI - y/y (実)8.3% (予)7.9% (前)8.8%

[4/12(火)]:

 米3月CPI - y/y (実)8.5% (予)8.4% (前)7.9%、m/m (実)1.2% (予)1.2% (前)0.8%、

 米3月コアCPI - y/y (実)6.5% (予)6.6% (前)6.4%、m/m (実)0.3% (予)0.5% (前)0.5%

[4/13(水)]: 

 米3月PPI - y/y (実)11.2% (予)10.6% (前)10.3%、m/m (実)1.4% (予)1.1% (前)0.9%、

 米3月コアPPI - y/y (実)9.2% (予)8.4% (前)8.7%、m/m (実)1.0% (予)0.5% (前)0.4%

[4/14(木)]:  

 米3月小売売上高 - m/m (実)0.5% (予)0.6% (前)0.8%、

 米3月コア小売売上高 - m/m (実)1.1% (予)1.0% (前)0.6%、

 米3月輸入物価指数 - m/m (実)2.6% (予)2.3% (前)1.6%、

 米新規失業保険申請件数 - (実)185K (予)171K (前)167K、

 米4月ミシガン大学消費者信頼感指数 - (実)65.7 (予)59.0 (前)59.4、

 米4月ﾐｼｶﾞﾝ大学期待ｲﾝﾌﾚ率1年先 - (実)5.4% (前)5.4%、5-10年先 - (実)3.0% (前)3.0%、

 ECB理事会

[4/15(金)]:

 米4月NY連銀製造業景気指数 - (実)24.60 (予)0.50 (前)-11.8

 聖金曜日

米長期国債は量的引き締めの織り込みが続いた。10年債利回りは2.8%越えの一方、2年債は年内の政策金利上げ分を反映した2.5%水準でガチガチの状態から、イールドカーブはスティープ化進展。また、10年物BEIが上げ限定となる中、10年物実質金利のプラ転も近い。

こうした流れを受けて、米株はグロース株を中心に弱さが目立った。日本株は、マザーズこそそれなりに下げたが、n225はユニクロの決算を好感した週末上げに支えられ、週間ではプラスで終わった。ボラティリティは、n225 VIが3月後半の指数急反発に先行する下げトレンドを継続中。sp500 VIXも動意は見られない。

今週もFRB当局者の発言が相場変動を主導した。シカゴ連銀エバンス総裁の「50bps利上げ支持」で下げ突っ込み、ウォーラー理事の「インフレのピーク到達確信」発言で持ち上げられるも、NY連銀ウィリアムズ総裁の「50bps利上げ妥当」発言で梯子を外された格好に。前回のFOMC議事要旨で確認済の内容であっても、ハト派と目される当局者からのタカ派発言は改めて売り材料視された格好。FRB当局者からハト派が一掃されてしまった。

インフレのピークアウト見込みは早計か？

来月発表のCPIは一段のベース効果で前年比の数字は減速が期待されることも手伝って、今週発表のCPIを受けてインフレのピークアウト観測が聞かれた。既にコロナ対策の現金給付効果は剥落し、貯蓄率がコロナ以前の水準まで低下する中、賃金上昇率を上回るインフレは消費を蝕んでいる。消費の重点が財からサービスに移る中、CPIの構成ウェイト3割を占める「みなし家賃」は強い上昇トレンドが続いているため、来週発表の住宅関連指標には要注目である。

名目ベースのイールドスプレッドは既に2018年秋の水準を下回る

一般的に10年国債利回りと株式益利回りは投資妙味上競合する。足元で10年国債利回りは2.8%越えとなっており、株式対比で見た投資妙味が増している。下図は、S&P500益利回りから米10年国債利回りを引いたイールドスプレッドの2018年以降の推移で、前者が低く(=PERが高く)、後者が高い程イールドスプレッドは低下する。即ち、相対的な投資妙味は、株式で低下し、10年国債で上昇することになる。

前回の金融正常化局面では、量的引き締め開始となった2017年秋以降も株価は上げ続け、その後の4度の25bps利上げを経てようやく株価は耐え切れずに暴落となった。その暴落直前のS&P500益利回りは5.6%弱、米10年国債利回りは3.2%強でイールドスプレッドは2.3%強であった。また、10年物BEIは2%強で実質ベースのイールドスプレッドは4.5%であった。

直近では、イールドスプレッドは既に前回の暴落直前の水準を下回っている。実質ベースのイールドスプレッドは、前回の暴落直前の水準よりまだ0.5%程高いが、今後のFRBの積極的利上げ&量的引き締めを念頭に置くと、早晩消失しそうである。業績(EPS)成長に期待が持てれば、パーティーは多少の延長を許してくれるかもしれないが、金利面では夜の帳が下りつつある。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/4/8

4/4-4/8: FRBのB/S縮小計画が判明、米債券売り止まらず、長期債利回りは急上昇でイールドカーブはスティープ化、一方の株式はリセッション無しのインフレ鎮圧という希望的観測も残り、未だパーティーは終わらず。

曜日別の主な材料は、

[4/4(月)]:

[4/5(火)]:

 米2月ISM非製造業景気指数 - (実)58.3 (予)58.4 (前)56.5

[4/6(水)]: 

 米3月FOMC議事要旨

[4/7(木)]: 

 米新規失業保険申請件数 - (実)166K (予)200K (前)171K

[4/8(金)]:

今週もFRB当局者の発言が相次いだが、下げのトリガーとなったのが、ハト派のブレイナード理事によるタカ派発言。だが、今回急に変節した訳でもないのに、株式市場は過剰反応を起こす。3月後半の急速な戻りを果たした後だけに、売り材料を探していた側面はあるのであろうが。株式市場がその楽観癖を猛省するタイミングは読みづらし。

一方、筋金入りのタカ派ブラード総裁の発言は想定内。他、今年の輪番メンバーではない数名の連銀総裁からはリセッション回避のため慎重な利上げを望む発言が目立ったが材料視されるはずもなく。株式市場が本格的な下げに転じるのはいつか？今期業績予想が過度に弱気に振れた時か？日経が煽る円安デメリットを織り込む時か？年末に政策金利が3%近くにあってもインフレ率が鎮静化していない時か？

FRBのB/S規模の適正水準は？

昨年末、FRBのウォーラー理事はFedのB/S規模は現状のGDP比35%から20%前後に低下させるのが望ましいと発言している。前回の量的緩和局面では、ピーク時の25%から量的縮小で18%まで低下した（下図参照）。今回、20%まで低下させるのであれば、超保守的にGDP不変前提で4兆ドル程減らす必要が出てくる。今週発表の3月FOMC議事要旨では、月額最大950億ドルの減額が見込まれており、そのペースだと4兆ドル減らすには4年弱かかる計算になる。前回は月額最大500億ドルの削減であるため今回の削減規模は倍近くなっているが、B/Sも倍になっているためB/S比の削減規模で見れば同じということになる。

前回のB/S縮小は、2018年暮れの株式市場暴落を受けて頓挫し利上げも停止となった。そして、2019年のレポ危機を通じたミニ量的緩和からコロナショック後の大胆利下げ&量的緩和へ転換となった。それが出来たのはインフレの重しがなかったからだが、今回は前回と違い、厄介なインフレ高進が立ちはだかる。足元8%のインフレを3%の政策金利で退治できる程甘くはないため、景気後退&株式市場暴落となっても、インフレが鎮静化されない限り、利上げ&量的引締コンボの手綱を緩めることはできないだろう。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/4/1

3/28-4/1: 株式は強弱感対立から上げ一服も底堅さ残る、債券は名目金利が逆イールド形成且つ5年物BEI大幅低下で景気減速織込、いずれが正解か判明するのは今少し先か？

曜日別の主な材料は、

[3/28(月)]:

[3/29(火)]:

 米1月S&P/ｹｰｽ･ｼﾗｰ住宅価格指数 - (実)19.1% (予)18.6% (前)18.4%、

 米3月消費者信頼感指数 - (実)107.2 (予)107.0 (前)105.7

[3/30(水)]: 

 米3月ADP非農業部門雇用者数 - (実)455K (予)450K (前)486K、

[3/31(木)]: 

 中国3月製造業PMI - (実)49.5 (予)49.9 (前)50.5、

 米新規失業保険申請件数 - (実)202K (予)197K (前)188K、

 米2月ISM製造業景気指数 - (実)56.5 (予)61.0 (前)59.9、

 米2月コアPCEデフレーター - y/y (実)5.4 (予)5.5(前)5.2、m/m (実)0.4 (予)0.4 (前)0.5、

 米2月PCEデフレーター - y/y (実)6.4 (前)6.0、m/m (実)0.6 (前)0.5、

 米2月実質個人消費 - m/m (実)-0.4 (前)2.1

 OPECプラス

[4/1(金)]

 日銀短観大企業製造業業況判断指数 - (実)14 (予)12 (前)17、

 日銀短観大企業非製造業業況判断指数 - (実)9 (予)5 (前)10、

 欧3月CPI(P) - y/y  (実)7.5% (予)6.6% (前)5.9%、

 米3月雇用統計 非農業部門雇用者数 - (実)431K (予)490K (前)678K、

                          失業率 - (実)3.6% (予)3.7% (前)3.8%、

                          平均時給 - y/y (実)5.6% (予)5.5% (前)5.1%、

                          平均時給 - m/m (実)0.4% (予)0.4% (前)0.6%、

                          労働参加率 - (実)62.4% (前)62.3%

 米3月ISM製造業景気指数 - (実)57.1 (予)59.0 (前)58.6

露宇紛争の停戦協議の進展なく期待低下に合わせてリスクセンチメントはやや悪化。中国でのロックダウンがグローバル景気の悪化連想を招き、穀物、原油および資源国通貨安につながった。原油は、米国の大規模な戦略備蓄放出も響き、OPECプラス諸国の西側諸国への当て付け的増産拒否は価格支援とならず。経済指標は、需要側やや強く供給側がやや弱い印象で、インフレ鎮静化の兆しは未だ見られず、米国債利回りは2年債上昇/10年債下落で、10-2 spreadが逆イールドが定着しつつある。ボラティリティは、VIXが20割れの楽観を示す一方で、MOVEは高原状態で警戒を解いていない。

ロシアは通貨、株式および債券全てで戻りが加速

欧州系運用機関に勤務なら倫理的ハードルが高くてロシア資産への投資は憚りがあるのだろうが、皆が敬遠しているところで落穂拾いしていれば。ルーブルはほぼウクライナ侵攻前の水準まで戻り、株式は6割下げた後で半分近くを取り戻している。無論、紛争が決着を見ていない現状からすれば、この先は依然不透明だが、だからこそのハイリスク・ハイリターン。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

Weekly Market Summary: 2022/3/25

3/21-3/25: 株式はFOMC通過後の楽観続く一方で、債券は利回り急伸&カーブフラット化の悲観色濃く、反応乖離広がる。今暫く乖離の収斂には時間がかかりそう。

曜日別の主な材料は、

[3/21(月)]: 

 日本春分の日

[3/22(火)]:

[3/23(水)]: 

 米2月新築住宅販売戸数 - (実)772K (予)810K (前)788K

[3/24(木)]: 

 米2月コア耐久財受注 - m/m (実)-0.6% (予)0.6% (前)0.8%、

 米新規失業保険申請件数 - (実)187K (予)212K (前)215K、

 米3月製造業PMI - (実)58.5 (予)56.3 (前)57.3、

 米3月サービス業PMI - (実)58.9 (予)56.0 (前)56.5

[3/25(金)]

 米3月ﾐｼｶﾞﾝ大学消費者信頼感指数 - (実)59.4 (予)59.7 (前)62.8

今週もFRB当局者の発言が相次いだが、次回5月FOMCで50bps利上げ&量的引き締め開始を許容するというところまでタカ派色が強まっている。50bps利上げと同時に量的引き締めということになると、実質的に75bps利上げとなる。一会合での利上げ幅としては非常に大きなインパクトになるが、株式市場はネガティブ視していない。パウエル議長の根拠の薄い「利上げ加速でも景気は死なず」的ソフトランディングは可能説を信じているということだが、どこまで楽観を続けられるのか？

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。