備忘録: マクロン大統領の仏ヤケクソ解散総選挙を控えて

6/9(日)に仏マクロン大統領が欧州議会選での大敗を受けて下院解散を発表して以降、特に欧州金融市場の動揺が続いている。6/10(月)からの1週間で、仏CAC40指数は約6%下落し、Stoxx50ボラティリティ・インデックスは14ポイントから20ポイント近くへ急騰し、仏独10年物国債の利回り格差は50bpsから80bps近くまで約30bps拡大した。先週は極右ルペン氏がマクロン大統領との協力姿勢を示したことから警戒が後退し、株・債券共にやや戻しとなったが、今週は選挙直前週の思惑から株・債券共に再度売り込まれる流れとなり、安値を更新して終えている(下3図、上から株、国債、株ボラティリティの5/31以降の推移)。

この間、米株は仏株に大きく連れ安することはなかったが、先週末にかけて安全資産逃避の流れから米国債利回りは低下した。日本株は6/17(月)に大きく下げ、市況解説では仏政治危機の影響も要因の一つとされた。

弱気扇動筋によると、極右政権誕生ともなれば、仏のEU離脱のみならずNATO脱退や、果てはナチス台頭時を想起させるといったトンデモ話も聞かれる。金融市場が最も懸念しているのは、思想信条の右左関係なく、政権交代によって現状でEU許容基準を超えている財政赤字が一層拡大して、欧州債務危機の再来につながることである。似た状況として記憶に新しいのは、2022年9月の英トラスショック（トラス政権の光熱費家計支援や大規模減税の大盤振る舞い発表に、BOEの50bps利上げと保有国債売却開始発表と債務管理庁の国債発行の大幅増額発表が重なり、米国の利上げ行き過ぎと経済のオーバーキル懸念から大きく動揺していた市場に債券自警団が止めの鉄槌を下したやつである。Bloombergの記事によれば、足元で仏株・仏国債共にトレーダーのヘッジポジションはパンパンに膨らんでいるらしい。

仏下院議員選挙は2回投票制で、1回目で過半数票を得た候補者がいない場合に2回目の決戦投票が1週間後に行われる。この決選投票は必ずしも上位2候補で争われる訳ではなく、1回目の投票で12.5%以上の表を得た候補者全てが進めるため、余計に結果が読みづらくなる。選挙は極右・中道・左派の三つ巴ではあるが、極右優勢は直近の世論調査で明らかであり、ポイントは極右が過半数議席を取れるかだが、こちらは厳しいだろうというのがコンセンサスとなっている。その場合、マクロン氏率いる与党連合が少数与党として政権を引き続き担う可能性も出てくる。

こうしたことから、1回目で極右が過半数の議席を取ることが確実にならない限り、来週末の決戦投票まで日本の株式市場の反応も消化不良にならざるを得ないと思われる。今週、日経225は根拠不明確のまま2.6%上昇したが(配当再投資や外人買いからのショートスクイーズとも言われているが)、対岸の火事故に我関せずとしてこのまま捨て置くことが最適解なのかどうかは来週末の決選投票の結果次第となる。

悲しいかな、世界の週末イベントの結果を真っ先に織り込まねばならない宿命にあるのが日本市場である。例年7月上旬はETF換金売りから需給悪が懸念されるタイミングであるため弱り目に祟り目とならなければいいのだが。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

日経225Weekly 2024/5/17 : NYDOW終値40,000越え、ボラティリティ一層低下、貴金属&卑金属コモディティ価格上昇

米4月コアCPIが半年振りの前月比鈍化確認で早期利下げ期待復活から、ダウが終値で40,000越えする等米主要株式指数は最高値更新した。CPI鈍化の一方で景気指標は概ね景気減速を示唆する結果となり、米国債利回りは総じて低下基調を辿り、BEI低下が限定的な中で実質利回りの低下が目立った。FRB高官発言は異口同音に政策金利の"Higher for longer"を強調する内容であったが、相場への影響は限られた印象。こうした流れから、ボラティリティは株&債券共に大きく低下し、VIX指数は12割れの年初来最低水準更新、MOVE指数も年初来最低水準に接近した。米ドルが軟調な動きとなる中で先進国&新興国通過共に強含みとなった。コモディティでは、中国の景気回復期待と週末の政府による大規模な財政・金融両面での不動産市場テコ入れ策発表が好感され、銅が5ドル越えの動きとなった。他にも、金の2,400ドル越え、銀の30ドル越え、白金の年初来高値更新等メタル系の動きが強かった。

ボラティリティ低下継続

米株&米国債共にボラティリティは最低水準に↓。来週は最大注目の22日エヌビディア決算直前に多少持ち上がる可能性はあるが、波乱なく通過すれば低位持続となりそう。

VIX期間構造もContango急拡大↓。

日経VIも連れ安↓。

メタル系コモディティの動意

地政学リスクの燻りが残る中で利下げ期待復活となる中、金&銀は上昇基調継続。銅は前述の通り、中国要因から上昇。また、プラチナは今年に入って広がったEV懐疑論をきっかけに非EV車向け浄化装置需要期待から強含みであったが、バイデン政権による中国製EV向け関税の大幅引き上げ予定を受けての米中EV戦争の激化想定からの上昇基調継続となっている↓。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

日経225Weekly 2024/5/10 : 相次ぐFRB高官のタカ派発言とスタグフレーション警戒

今週は、米主要企業の決算発表が一巡し、地政学リスクもやや沈静化し、重要マクロデータの発表も限られた中で、市場の注目はFRB高官の発言内容に集まった。タカ派のカシュカリ総裁の「利上げの可能性排除せず」、同じくタカ派のボウマン理事の「年内の利下げはない予想」、コリンズ総裁の「想定以上の高金利長期化が必要」等いずれも市場の利下げ期待を後退させる内容であった。また、週末のミシガン大消費者マインド指数（速報）は、センチメントの大幅悪化とインフレ期待の上振れの組み合わせとなったことでスタグフレーション警戒となった。

但し、先週のFOMCでのパウエル議長の利上げ可能性否定発言の余韻が残る中、木曜の新規失業保険申請件数が大幅な予想上振れとなったこともあり、週間で米国債利回りは総じて小幅に低下し、米株価も神経質な動きながらも上昇して終えた。

ソフトランディング or スタグフレーション

米景気が底堅さを維持して高金利が長期化する中で（下図第1象限）、3月までの市場はソフトランディング期待が優勢で（下図第4象限）、一部ではノーランディング期待といった刹那的YOLO風観測も聞かれた。しかし、直近の市場はマクロデータに減速感が散見される中でインフレ期待が高まっていることからスタグフレーション懸念がやや優勢になっている。

米金利は落ち着いているが、、、

4月末にかけて２年物が5%を超え&10年物も4.7%まで上昇した米国債利回りは、5月頭のFOMCでパウエル議長が市場が危惧していた利上げの可能性を否定したことをきっかけに足元では総じて20bps程低下している（下図参照）。

高金利はまず住宅ローン金利の上昇と貸出金利の上昇を通じて家計負担を高め企業の設備投資を圧迫することで景気減速に寄与する。しかし、賃金はその下方硬直性から企業業績が大きく悪化しない限り低下しないため、高金利の効きは最も遅行的となる。従って、現状は景気に減速感が見られるものの、雇用市場は依然として堅調な状況が続いている。また、原油価格が強含みのため、インフレ期待が高まりやすい。

景気堅調持続のままインフレが低下するとしたソフトランディングは理屈上は極めて可能性が低い。通常、インフレ低下は景気悪化を意味するのであり、物価安定と雇用最大化を最大のマンデートとするFRBにとって利下げの大義名分は十分となる。しかし、景気減速が明確化してもインフレが減速しないスタグフレーション下ではFRBは利下げに踏み切れない。流石に1980年代前半のボルカー議長の時のような高インフレ対応で景気悪化に目をつぶって断固たる利上げを強いられる可能性はないだろうが、賃金インフレの収束に時間がかかり且つ原油価格の強含みが続く程、スタグフレーション・リスクが高まり、利上げの可能性も高まる。

日経225オプション6月限IVは大幅低下

4月中旬には米CPI予想上振れをきっかけにしたインフレ期待上昇から利下げ期待が後退する中で金利上昇が進行。一方で米Q1GDP減速等景気減速データが見え始めたことからスタグフレーション警戒に発展。続いてイスラエルとイランを巡る地政学リスクが台頭。更にはASMLとTSMCによる半導体市場見通し悪化を受けてMagnificent7の決算懸念拡大。こうした不透明材料が相次いだことでボラティリティは大きく上昇した。その後、地政学リスクの鎮静化に加えて内容の良し悪しは別にして決算発表通過でマクロ以外の不透明感が低下したことで4月末以降はボラティリティが低下回帰した（下図参照）。

日経225は煮詰まり感強まり、上下いずれかに大きく動く可能性も

5dMAの対25dMAと75dMAカイリの標準偏差で定義した"MA convergence"（下図参照）はゼロ近辺まで大きく低下したため、今後は上下いずれかに大きく動く可能性も念頭に置くべきか。

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日経225Weekly 2024/5/3 : ドル円に振り回される

夜討ち朝駆けGW中の連続円買い介入

1発目が4/29祝日の10時過ぎ160円ヒット後に5兆円弾で155円割れへ約5円の円高。2発目（観測）は5/2のFOMC後のパウエル議長会見が終わって暫く経った5時過ぎから3.5兆円弾で157円台後半から153円へ約5円の円高。その後、5/3日お昼の段階では3発目は聞かれないが、警戒感が高まったせいか介入後のドルのリバウンドは消し飛んで152円台に突っ込んでいる（下図参照）。

円買い介入即ち昔ド安値で購入して米債で運用していた米ドルを売却する訳だから、外為特会で発生する膨大なインカムゲインとキャピタルゲインを埋蔵金として国民に給付しても良さそうなものだがが、財務省は巨額債務に対しては懸念を煽るくせに、資産収益にはダンマリを決め込む。財務真理教の協議では「金は取るもので与えるものではない」ということか。

ゼロサムがこの世の道理だが、最も得をしたのが国で、為替予約無しのネット米ドル売りの輸出企業は潤い、ネット米ドル買いの輸入企業は苦しみ、そして最も損をしたのが日銀の早期利上げ対応困難且つFRBの早期利下げ期待後退という状況下で円安収束の目処が立たないまま輸入インフレに喘ぐ家計というのは五公五民負担の国民にとっては不条理極まりない。しかし、こうした状況下で家計に給付金を配るのはインフレを更に助長することにもなりかねないため痛し痒しではある。

TOPIX買い: 海外投資家vs国内投資家

現地通貨建パフォーマンス（下左図）はTOPIXがS&P500およびSTOXX600を10%程アウトパフォームしているが、米ドル建では円安が響きTOPIXはS&P500を10%程アンダーパフォームしている。グローバル株で人気の日本株及びインド株だが、円安が止まらないようであれば、海外投資家の日本株買いのフローは今後細ることになる。

日本株Long/香港株Shortの巻き戻し

2023年に約13%下落し、今年に入ってから1月下旬までに約12%下落していた香港株が急激な戻りを見せている。一方、日経225は3月下旬に年初来で約22%上昇していたが、直近では上げを一部吐き出し約14%の上昇となっている。下図に示したHangSeng/N225の相対指数チャートから明らかなように、4月以降から綺麗な反転上昇となっている。日本株Long/香港株Shortのアンワインドに加えてドテン新規日本株Short/香港株Longのフローの影響もあると思われる。

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日経225Weekly 2024/4/26: ドル円説明力低下とGamma&Vega優位

これ以上の円安ドル高は日経225にネガティブ？

堅調継続の米景気を受けて米利下げ見込みは回数減と開始後ずれを織り込みながら後退する中、米10年金利は昨年末に3.9%割れ水準だったものが足下で4.7%まで上昇して昨年のピーク水準である5.0%まで30bpsとなった。ドル円もこうした金利の動きに連れ高しているが、昨年の金利水準との比較からは152円超の動きはオーバーシュート気味に見える（下図参照）。

昨年は秋口にかけて米金利がピークをつけ、その後はディスインフレ進行からの利上げ打ち止め感台頭及びイスラエルとハマスの戦闘を受けた安全資産逃避の流れも加わり金利は反転下落となったが、今回は足下の原油高もあってインフレ再加速懸念もある中で明確なディスインフレ進展が確認できない限りなかなか金利低下は見込みずらい状況である。日銀の利上げは焼け石に水で、米金利高モメンタム強く、円安というよりはドル高の側面が強い。日米両国の金融政策を巡る不透明感が高まる中で、ボラティリティの高い相場が暫く続きそうである。

一方で、ドル円と日経225で見る限り、4月以降は円安＝日経225高とはなっていない（下図参照）。直近まで介入警戒水準として意識されていた152円まで上昇した辺りが日経225の年初来高値となっているが、以降はドル円が152円で暫くもみ合った後に上放れても日経225は軟調な展開が続いている。

こうした動きは日経225の変動に対して米指数とドル円のいずれが効いているかを見れば明らかとなる。下図は、日経225の日次変化率を米ナスダック指数とドル円レートの日次変化率で重回帰した場合の回帰係数の累積値推移（標準化日次リターン、20日ローリング）である。3月までは日経225の上昇を牽引したのがドル円の上昇（橙線）であったが、4月中旬以降はドル円の回帰係数が低下した一方でナスダック指数の回帰係数が上昇（灰線）したことから、ドル高寄与は限定的となっている。仮にドル売り介入があったとしても、日米欧3極による一大協調介入でもない限りドル高の勢いが強いため、日経225のドル高勘弁モードが暫く続きそうである。

日経225オプションはGamma&Vega>Thetaの時期暫く続く？

マクロ面では米堅調景気及びインフレ高止まりを受けた政策金利及び市場金利見通しに対する不透明感が、ミクロ面ではMagnificent7を中心とした半導体関連銘柄の決算期待値ハードルの高さが、そして突発的な中東情勢に起因した地政学リスクの高まりが相まって、日経225の取引時間中の振幅が高まっている。

下図は、日経225の取引時間中振幅率（高値と安値の差を終値で除した値）の月間平均と2%超の振幅率発生回数（1日は日中と夜間の2回で構成されるため、1か月では約40回のデータが得られる）の2021年以降の推移。この4月は振幅率が上振れ且つ2%超の振幅率発生回数が既に6回となり、2022年後半以降続いていた平穏相場にも変化が見られ始めている。

GW以降、日米共に決算発表一巡の後は市場の注目がマクロ面に戻るため、足元の政策金利やインフレを巡る不透明感の高まりは、ボラティリティを高め、指数運用の難易度を引き上げる。足元で日経VIは強含みの展開が続く中、VaR導入に伴う証拠金負担増大も考慮すると、オプション的には「Thetaに頼りづらく、GammaとVegaを上手くマネタイズせよ」となるのか。

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日経225の市場最高値更新からの気付き

年初から大仰角で上昇している日経225

1月は33kから36kへ3度の中台替わり、2月も36kから39kへ3度の中台替り、そして3月には40k大台越えで史上最高値更新の凄まじい上げっぷりである（下図は日経225ミニ先物中心限月の年初来チャート）。

円安ドル高主導の上昇

上げのきっかけは、能登地震や毎月勤労統計の下振れを受けた日銀の金融政策正常化観測の後退や新NISAを通じた為替ヘッジ無し米株突撃買いによる円安進行と考えられる（下図参照）。

TOPIXは2割近く上昇した一方でS&P500は1割の上昇にとどまることから（下左図参照）、生リターンではTOPIX優位だが、為替考慮後のS&P500リターンは2割近くに跳ね上がる状況は（下右図参照）、昨年同様に「オルカン」や「レバナス」を中心とした米株人気の根強さを示唆している。成長期待からのヘッジ無し米株買いが円安の一因となり、その円安を好感した日本株が上昇するという日米株間の相互作用がブル相場に寄与している。

他には、低迷する中国株から日本株へのシフトやオイルマネーの出動観測、表面上はルッキズム圧力団体と化した東証からのPBR改善恫喝による株主還元や業績改善期待も聞かれ、締めはショートスクイーズが上げを加速したとも。いずれにせよ、3か月で2割超上昇はコロナショック後の2020年3月下旬からの3か月で3割超上昇して以来。

無論、米株もエヌビディアを中心としたAI熱狂やMagnificent7への投資集中を背景に好調なことも日本株の支援材料ではあったと思うが、日経225の年初来の動きは大部分がドル円の動きで説明できることから（下図参照、日経225をナスダックとドル円で重回帰した場合の回帰係数の累積値、標準化日次リターン、25日ローリング）、円安の上昇寄与度は高かったと言える。

順張り個人投資家の台頭

これ程の上げっぷりならば、元来逆張り志向の個人は大幅売越しとなりそうなものだが、1月下旬以降のプライム市場現物買越額は累計で8,000億円超となっている。新NISAを通じて"FOMO"や"YOLO"のマインドセットを装備した多くの刹那的ビギナーが参入した影響から、順張り志向の個人が増加していると推測される。実際に、過去10年のTOPIX週次リターンと翌週の売買動向の相関を確認すると、個人は逆張りから順張りへ、外人は順張りから逆張りへの傾向変化が観察される（下図参照）。個人と外人の売買傾向が入れ替わっただけなら、相場の方向性に与える影響はニュートラルか。

期待先行の日経225と実態裏打ちのS&P500

バリュエーションの是非はさておき、年初来の日米株価の上昇率をEPS要因とPER要因に分解して確認すると、日経225はPER主導、S&P500はEPS主導であることがわかる。日本は幅広い投資家層の人気で強化された期待先行の上昇、米国は業績拡大に見合った実態反映の上昇ということがうかがえる（下表参照）。

日米金融政策の方向性の違いから円安ドル高の巻き戻しが警戒される中、日本が持続的な賃金上昇をともなうインフレ経済のもとで成長回復していけるかがブル相場継続の必要条件となる。

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VaR方式への変更による先物オプションの証拠金計算の影響とは？

11/6より先物オプションの証拠金計算方式がSPANからVaRへ変更された。過去5年のデータ（コロナショック時を含む）を基に信頼区間99%で想定損失が計算されることで、最も影響が大きかったのが、Far Out-of-the-moneyのPutオプションになったと思われる。ざっくり言うと、期近（満期まで1か月前後）の80%より下のPutの証拠金は、SPAN方式であれば売建1枚当たり7万円前後であったものが、VaR方式では約2倍に跳ね上がった感じである。

一方で、Far Out-of-the-moneyのCallオプションは、SPAN方式では証拠金が高く、先物に比べて資金効率の悪さが目立っていたが、VaR方式では証拠金が大きく低下し、投資妙味が増したと言える。

事前に、証拠金管理に関する注意喚起がなされ、VaR方式で計算された証拠金データが開示される中、売建縮小を迫られたショートカバーによるミスプライス形成がどのタイミングで見られるか注目された。

下図は、直近1週間の日経225オプション12月限のIV推移を示している。11/6の先物日中終値は前日(11/2)の終値比で約800円高であった。大幅高により、PutのIVはスライド効果から上昇シフトしたが、Far Out-of-the-moneyのIVの上昇幅は極端に大きかった。

Far Out-of-the-moneyのPutは、総じてザラ場のOffer/Bidスプレッドが大きく、その中で無理にショートカバーが入り、とんでもない高値を付けたものも散見された。下図は、満期までカレンダーベースで32日時点の直近6限月のIVの最高、最低、平均値のカーブを示している。11/6はほぼ最高水準に位置していたことがわかる。

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