日経225の市場最高値更新からの気付き

年初から大仰角で上昇している日経225

1月は33kから36kへ3度の中台替わり、2月も36kから39kへ3度の中台替り、そして3月には40k大台越えで史上最高値更新の凄まじい上げっぷりである（下図は日経225ミニ先物中心限月の年初来チャート）。

円安ドル高主導の上昇

上げのきっかけは、能登地震や毎月勤労統計の下振れを受けた日銀の金融政策正常化観測の後退や新NISAを通じた為替ヘッジ無し米株突撃買いによる円安進行と考えられる（下図参照）。

TOPIXは2割近く上昇した一方でS&P500は1割の上昇にとどまることから（下左図参照）、生リターンではTOPIX優位だが、為替考慮後のS&P500リターンは2割近くに跳ね上がる状況は（下右図参照）、昨年同様に「オルカン」や「レバナス」を中心とした米株人気の根強さを示唆している。成長期待からのヘッジ無し米株買いが円安の一因となり、その円安を好感した日本株が上昇するという日米株間の相互作用がブル相場に寄与している。

他には、低迷する中国株から日本株へのシフトやオイルマネーの出動観測、表面上はルッキズム圧力団体と化した東証からのPBR改善恫喝による株主還元や業績改善期待も聞かれ、締めはショートスクイーズが上げを加速したとも。いずれにせよ、3か月で2割超上昇はコロナショック後の2020年3月下旬からの3か月で3割超上昇して以来。

無論、米株もエヌビディアを中心としたAI熱狂やMagnificent7への投資集中を背景に好調なことも日本株の支援材料ではあったと思うが、日経225の年初来の動きは大部分がドル円の動きで説明できることから（下図参照、日経225をナスダックとドル円で重回帰した場合の回帰係数の累積値、標準化日次リターン、25日ローリング）、円安の上昇寄与度は高かったと言える。

順張り個人投資家の台頭

これ程の上げっぷりならば、元来逆張り志向の個人は大幅売越しとなりそうなものだが、1月下旬以降のプライム市場現物買越額は累計で8,000億円超となっている。新NISAを通じて"FOMO"や"YOLO"のマインドセットを装備した多くの刹那的ビギナーが参入した影響から、順張り志向の個人が増加していると推測される。実際に、過去10年のTOPIX週次リターンと翌週の売買動向の相関を確認すると、個人は逆張りから順張りへ、外人は順張りから逆張りへの傾向変化が観察される（下図参照）。個人と外人の売買傾向が入れ替わっただけなら、相場の方向性に与える影響はニュートラルか。

期待先行の日経225と実態裏打ちのS&P500

バリュエーションの是非はさておき、年初来の日米株価の上昇率をEPS要因とPER要因に分解して確認すると、日経225はPER主導、S&P500はEPS主導であることがわかる。日本は幅広い投資家層の人気で強化された期待先行の上昇、米国は業績拡大に見合った実態反映の上昇ということがうかがえる（下表参照）。

日米金融政策の方向性の違いから円安ドル高の巻き戻しが警戒される中、日本が持続的な賃金上昇をともなうインフレ経済のもとで成長回復していけるかがブル相場継続の必要条件となる。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

VaR方式への変更による先物オプションの証拠金計算の影響とは？

11/6より先物オプションの証拠金計算方式がSPANからVaRへ変更された。過去5年のデータ（コロナショック時を含む）を基に信頼区間99%で想定損失が計算されることで、最も影響が大きかったのが、Far Out-of-the-moneyのPutオプションになったと思われる。ざっくり言うと、期近（満期まで1か月前後）の80%より下のPutの証拠金は、SPAN方式であれば売建1枚当たり7万円前後であったものが、VaR方式では約2倍に跳ね上がった感じである。

一方で、Far Out-of-the-moneyのCallオプションは、SPAN方式では証拠金が高く、先物に比べて資金効率の悪さが目立っていたが、VaR方式では証拠金が大きく低下し、投資妙味が増したと言える。

事前に、証拠金管理に関する注意喚起がなされ、VaR方式で計算された証拠金データが開示される中、売建縮小を迫られたショートカバーによるミスプライス形成がどのタイミングで見られるか注目された。

下図は、直近1週間の日経225オプション12月限のIV推移を示している。11/6の先物日中終値は前日(11/2)の終値比で約800円高であった。大幅高により、PutのIVはスライド効果から上昇シフトしたが、Far Out-of-the-moneyのIVの上昇幅は極端に大きかった。

Far Out-of-the-moneyのPutは、総じてザラ場のOffer/Bidスプレッドが大きく、その中で無理にショートカバーが入り、とんでもない高値を付けたものも散見された。下図は、満期までカレンダーベースで32日時点の直近6限月のIVの最高、最低、平均値のカーブを示している。11/6はほぼ最高水準に位置していたことがわかる。

本内容にある過去データ及び将来の見積、予測、予想に関する情報が正しいとは限りません。また、本内容は特定の銘柄、取引を推奨するものではありません。取引に当たっては、ご自身のご判断でお願いします。売買で被られた損失に対し、著者は何らの責任も持ちません。

いつか来た道 - 2018年と2023年の類似点

2018年と2023年の金融市場には類似点が多い。金融政策面では引締サイクルの後期にあたり、企業業績の点では予想EPSの高原状態が続き、株式のバリュエーションは割高感がある等々。こうした類似点の多さが値動きを似通ったものしている。

下2図は左がS&P500指数の高値日を100とした両年の指数化チャート、右は米10年物実質金利のS&P500指数の高値日を起点とした動きであるが、これまでのところはほぼ相似形に近いことがわかる。

2018年秋から年末にかけての下げは、量的引締&利上げの最終局面が意識されるも金利上昇に歯止めがかからないことからジリ安傾向が続く中、9/20高値のS&P500指数は10月末までに約10%下落し、その後はもみ合うもオーバーキルを警戒する株式市場を意に介しないFRBが12/14FOMCで利上げ断行したことで12/25までに更に10%下落し、ボラティリティも急動意し（下図参照）、この3か月間の下落率は都合20%に達した。

一方の2023年も、年前半はディスインフレ進行&堅調景気によるゴルディロックス相場が続いていたが、8月以降は長期国債の発行増額計画、格付機関による格下げ警告、9月FOMCでの政策金利見通しの上方修正等から長期金利が急騰したことで（下図参照）、7/31高値からは約8%下落した位置にいる。

この後も2018年と似た経路を辿るのかどうかについては、(1) 企業業績、(2) 金利動向、(3) 地政学環境の相互作用次第になる。

(1) 企業業績については、来週から日米共に大型グロース系の決算発表が相次ぐ。マクロ及び地政学的な不透明材料を多く抱えたままでは、余程の好業績でもない限り株価を押し上げる力は限定的となる。

実質金利と予想PERの相関崩れによる米株の割高感（下図参照）から来る弱気がある一方で、依然として堅調なマクロ指標に対して"Good news is good news"的利上げ耐性反応が残る市場のミクロ好業績への期待から来る強気も残っているが、「好業績=買い」のハードルは上がっている。

(2) 金利動向については、次回FOMCでFF金利据え置きがほぼ確実視されているが、追加利上げの可能性を残しているため明確な打ち止め感が持てないでいる。更なる国債増額も警戒されている。

一方で、米10年国債利回りは、量的引締でFRBの購入が消失&増発に伴うタームプレミアム上昇によって上昇に歯止めがかからない中、2年国債利回りとの逆イールドがほぼ解消されつつあることからもうピークだろうとの見方もある（下図参照）。ハマス・イスラエル紛争の戦火拡大懸念によるリスクオフ姿勢の高まりが、金利低下に働くことも考えられる。

来週からブラックアウト期間入りでFRB高官発言は封印されるため、反応はQ3GDPやPCE等経済指標の強弱次第となる。そして、次回FOMCで利上げ打ち止めを示唆するような言質が得られるかどうか次第となる。

(3) 地政学環境については、ハマス・イスラエル紛争の戦火拡大懸念によってリスクオフ姿勢に拍車がかかる中、長期マネーは動けず、CTA等短期筋が値動きを増幅させる傾向が強まっている。ユダヤの歴史的成り立ち、英国の二枚舌外交、ユダヤ系金融資本の米国への影響力の大きさ、欧米の長年にわたる不作為等言っても詮無きことだが、根の深さと影響範囲の広さが1970年代のような数度に及ぶ戦争・原油高・インフレの負のループに陥らないことを願う。

結局、2018年のような動きにならないためには、まず第一に紛争の早期停戦が見えてくる、そして金利上昇に歯止めがかかる、更には企業業績に失望することはないことが必要になる。

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米雇用統計及びCPI発表前後の日経225オプションIVの動き

利上げ打ち止め予想の前提の下でディスインフレ進行と堅調景気の持続を好感したゴルディロックス相場も7月で終焉を迎え、8月に入ってからはフィッチの格下げと国債増発に端を発した需給悪化による米長期金利の上昇に加えて追加利上げ観測も高まっている状況で、株価は一転急反落となっている。

2022年に米国が利上げモードに転換して以降、マクロ要因が株価を左右する度合が高まっているが、特に米雇用統計と米CPIの動向は経済のハードランディング又はソフトランディングへの市場思惑に大きく影響するため注目度が高い。

下図は、2022年以降の米雇用統計と米CPI発表当日及び翌日（各40サンプル）の日経225先物の前日比をX軸、日経225オプションのPut（雇用統計発表時で満期まで5週間前後、CPI発表時で満期まで4週間前後）のIVの前日比をY軸にプロットした散布図。

近似直線は概ね有意な右肩下がりとなっており、先物価格の下落と共にIVが浮揚し、先物価格の上昇と共にIVが沈降する相関関係が見て取れる。同様に2023年以降（約150サンプル）の日経225オプション期近物Put（青）とCall（橙）の散布図が下図。通常であれば近似直線は右肩上がりとなる。

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備忘録: 2023/8/18 日経225オプション9月限 夜間市場で期近IVが急動意

米10年債利回りは、相次ぐ堅調な景気指標を受けて追加利上げ観測が高まり始めたところに、財務省による中長期債増発で需給悪化懸念が台頭し、BEIは低下傾向の一方で実質金利は2%目前まで上昇している（下図参照）。

中国では、不動産バブル崩壊が金融システムへ波及する混乱状況となっており、当局が金融緩和や金融市場改革で影響低減を図っているが、チャイナショック再来への警戒が高まっている。

こうした中、来週末にはジャクソンホール会議でパウエル議長の講演が予定されており、これが短期的な追加の不透明材料として注目が高まっている。下上図は、8/18(金)夜間市場での日経225オプション9月限と10月限のIV変化幅。10月限は殆ど動きがない中、9月限はPutの浮揚が顕著であった。先物価格（ミニ）は、米株の戻りに合わせて戻し小幅高で引けてはいるが、明確な戻りとはなっていない。（下下図）。

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備忘録: 7月ETF換金売り警戒のインパクト確認

毎年7月が近づくと、その時の相場センチメントの良し悪しに拘わらず、必ず言及されるのが「ETF換金売り」への警戒である。定番化した売り仕掛けネタである。

今年、引け後の相場コメントでETF換金売り警戒が声高に喧伝されたのは、日経225が大幅安となった6/23(金)が初めてではなかろうか。但し、この日の警戒主役は「年金リバランス売り」ではあったが。実際、6/23(金)時点の日経225は3月末比で17％近く上昇しており、6月末を1週間後に控えたこのタイミングで年金リバランスが警戒されるのは至極当然ではある。そして、7月上旬に控えたETF換金売りが、相場解説的には警戒感を増幅させた格好である。

結果論ではあるが、6/16(金)に日経225が33,700越えの年初来高値を更新し（下図参照）、怒涛の勢いで日本株を買ってきた外人も食べ過ぎ胃もたれ感が出る頃合いとなれば、売り仕掛けの好機と見ても不思議はない。

さて、6/26(月)から始まった週は前半こそ軟調であったが、週後半は米株がソフトランディング期待が優勢となったことで、連れ高する形で日経225も強含みで推移し、年金リバランス売りへの警戒感も後退し、7/3(月)には再度33,700越え達成となった。

大きなETF換金売りを7/7(金)と7/10(月)に控えて、7/4(火)以降は米株マクロ要因が主導する軟調な展開が優勢となり、7/6(木)には日経225は再度33,000割れとなった。同日夜発表のADP雇用者数とISMサービス業等強すぎる米景気指標が株価を圧迫した。

そして、ETF換金売り当日の7/7(金)の日経225は需給の思惑が交錯し、14時頃までは強含むも、引けにかけては上げ幅を縮小し、ほぼ往って来いとなった。結局、6/23(金)以降の2週間の日経225は1%強のマイナスとなった。

下図は、2017年以降の6月最終週直前金曜日を100として指数化した日経225の前後15営業日の推移である。T+5頃が6月末、T+10頃がETF換金売りのタイミングとなるが、まちまちであったことが確認できる。下は2018年及び2021年の-3～-4%、上は2019年の+2%、あとはほぼフラットである。

米株の動向の影響を加味してみると、2021年の日経225の弱さがやや鮮明になる（下図残照）。この年の7月前後はコロナ感染再拡大による緊急事態宣言等の影響が依然として相場の頭を抑えていたと思われる。

結局は、ETF換金売り等の需給思惑による影響は、それ以外の不透明材料がタイミングを同じくして重なるかどうかで、日経225が大きく動くかどうかも決まってくる。

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備忘録: 日経225オプション8月限 2023/7/14夜間市場 PutのIV急落

6月下旬以降、日経225は需給とマクロ両面から下落傾向続く

7/7発表の毎月勤労統計における現金給与総額の予想大幅上振れをきっかけに、次回の日銀政策決定会合でのYCC修正への思惑が広がった。今週、10年物国債利回りは0.4%から一時0.475%へ上昇し、日銀の指し値オペ応札水準である0.5%まであとわずかという状態に近づいた。また、米国ではCPIの予想下振れでディスインフレ傾向が鮮明化したことで金利が急低下したことも加わり、日米両方向から円高ドル安の流れが加速した。

日経225は、6月下旬以降、年金の四半期リバランスやETF換金売りを控えた売り仕掛けが優勢となり軟調な展開が続いていたが、ここに円高が加わったことで下げに拍車がかかった格好。7/3高値の33,753から一気に1,300円以上の下げ。7/28の日銀政策決定会合まではまだ2週間あるため、着実な反発は見込みにくい。

指数の下落傾向は続いたが、オプション8月限 PutのIVは週末の夜間取引で急低下

一方で、7/14夜間市場の日経225オプション8月限のDeep-OTM PutのIVが取引開始直後から急落したのは興味深い（下図参照）。

7/14夜間取引終了後IVと直近6限月の満期まで残存4週間時点の平均IVでスマイルカーブを比較したのが下図。過去と比較して、Deep-OTM PutのIVがかなり低く、満期まで4週間あるものの、ベガ剥落で70%Putのoptionalityは殆ど残っていない状態までプレミアムが低下した。売り方勝利といったところか。

今週は先安感の台頭からスマイルカーブが浮揚する流れとなっていたが（下2図参照、左がDeep-OTM Put(青)とCall(橙)、右がNear-ATM Put(青)とCall(橙)の平均IV前日比変化幅と日経225先物の前日比変化幅の散布図）、週末の夜間取引では特にDeep-OTM PutのIVが大きく低下した。オプション市場が8月限満期までのテールリスクは少ないと示唆しているのか。

来週の焦点

来週も日本の10年国債利回りの動向とドル円の動きが日経225の方向性を大きく左右すると考えるのが自然か。特に、YCC修正に関するマスコミの先走り観測報道が出るかもしれないため、内容には要注意か。米株は堅調な景気指標とディスインフレの鮮明化でゴルディロックス相場に最中にある。ブラックアウト期間に入る一方で、テスラやネットフリックス及び大手銀行の決算を控えるため、焦点はマクロからミクロに移る。

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